水务行业研究及分析报告

　　97国际-至尊品牌,源于信誉今天有点别的事儿，就偷个懒，拿前年自己写得一个水务行业研究及分析报告，当时这个报告花了自己不少心血，窃以为现在来看，还是很有价值的，与大家分享。整个报告分五部分，分别为1、水务行业概述；2、国内外环保巨头发展规律及启示；3、我国水务行业的三大特征；4、XX集团水务板块资源配置及优劣势分析；5、对XX集团水务板块发展的建议。其中第四部分就不更新了，第五部分到时候做个省略。

　　水务行业包括原水处理与取水、自来水的生产和供应、污水处理及其再生利用及围绕水资源的其他处理、非农利用与分配，作为最重要、最基础的城乡服务行业之一，人类一切日常生产、生活活动都离不开水，其关系国计民生，是社会进步和经济发展的重要支柱。

　　其中，水务行业产业链过程中的副产物可能构成其他行业产业链，如污水处理过程中形成的污泥可能构成固废产业链中的污泥处置，部分产业链可能嵌套进入其他行业，如污水处理、排水管网与其他河道整治、生态修复、景观工程共同构成水环境综合治理工程。

　　在数量上，我国是一个严重缺水的国家。在供给侧，我国水资源总量占全球约6%，但由于人口占全球约20%，我国人均水资源量（即可以利用的淡水资源平均到每个人的占有量）仅为世界平均的四分之一，是全球13个人均水资源最贫乏的国家之一，年缺水量为300亿~400亿立方米，同时由于我国水资源污染严重，进一步加剧了供给压力；在需求端，由于城镇化进程加快及生活水平提高，洁净水需求日益增加。综合来看，水资源需求与供给之间的不平衡使我国面临较严重的水资源短缺问题。

　　在结构上，我国水资源地区分布差异性极大。由于降雨时空分布严重不均，水资源总量的81%集中分布于长江及以南地区，其中40%以上又集中在西南五省区，总体来说，我国北方属于资源型缺水地区，而南方地区水资源虽然比较丰富，但由于水体污染，部分地区水质型缺水（即水质不达标）问题也相当严重，工程型缺水问题则由于经济社会发展，目前已基本解决。

　　综上所述，我国水资源无论从总量或结构上，都存在一定短板，加之我国国土面积、人口、经济发展体量均名列世界前茅及水务行业作为基础公用事业的独特性，为我国水务行业的发展提供了广阔的空间与上限。

　　海水淡化对缓解我国沿海缺水地区和海岛水资源短缺的矛盾意义重大，目前我国海水淡化需求主要集中于沿海9个省市，其中北部海洋经济圈以大规模的工业用海水淡化工程为主，东南部海洋经济圈以民用海岛海水淡化工程居多，两者需求规模占比大约为2:1。

　　虽然包括《全国海水利用“十三五”规划》在内的一系列顶层规划将海水淡化上升为国家战略和政策导向型新兴产业，但我国海水淡化发展相比世界其他国家仍落后明显，近三年全国海水淡化规模增速为7%，仅为全球的一半，总量占全球比例也仅1%。产生此现象的原因主要有两个，一是技术发展不足带来的成本制约，二是南水北调对海水淡化的方案替代。

　　技术发展不足及电价高企带来的成本制约。从技术上看，反渗透（RO）、低温多效蒸馏（MED）占据国内64%、35%产能，但其吨水平均成本达到5~8元，明显高于海外3~4元的先进项目，技术发展仍有所不足。从成本结构看，用电成本占到海水淡化吨水成本的40%以上，虽然各地出台一系列降低电力成本的政策，如浙江省将海水淡化用电从工业用电转为农业用电，河北省明确争取曹妃甸区、渤海新区列为国家大用户直购电试点，对海水淡化用电执行优惠电价，但全国电力体制改革尚未完成，相关配套并不完善。综上所述，技术发展不足及电价高企制约了全国海水淡化的进一步发展。

　　南水北调对海水淡化的供给替代。我国北方属于资源型缺水地区，为解决其人口集中区域水资源严重不足，长期依赖开采地下水的问题，2002年我国启动南水北调工程，东、中线月正式通水，一定程度上对北方海水淡化的发展形成了供给替代。

　　展望未来，北方工业海水淡化工程由于具有更大的供给缺口、更高的成本承受，其发展将快于南方民用海水淡化工程，从发展的趋势来看，电力成本改革是最大的外部政策催化剂，技术发展导致成本降低是最大的内部核心竞争力。

　　供水行业作为整个水务行业的上游及满足最基本的民生需求，其发展远早于下游的污水、污泥处理等，目前已进入成熟期。近五年全国供水行业产能增速均在4%以下，总体已趋近饱和，其中城镇供水普及率已超过97%，未来仍将维持不到3%的低位增长，农村供水基础设施近年来快速建设，提前完成十三五规划自来水普及率及集中供水率等主要指标，但供水稳定性和安全性仍与城市有较大差距，从农村供水经济、安全性及供水管网的区域垄断性考虑，未来城乡供水一体化有望进一步发展。

　　对于供水管网，2016年官方统计全国600多个城市平均漏损率超过了15%，在同期针对 408 个城市的另外一项调查表明，城市公共供水系统的管网漏损率达到21.5%，管网漏损造成严重的水资源浪费及供水企业直接经济损失，未来通过智能、信息化手段，对管网漏损率进行精细化监测控制，将成为供水管网发展的现实方向。

　　随着“水十条”及PPP的催化，近几年全国污水处理行业迅速发展，也已基本步入成熟期。在生活污水方面，城市和县城2020年污水处理率95%与90%目标基本超额完成，市场趋于饱和，但2020年作为“水十条”终考年，将进一步催化各类低等级污水处理厂提标改造，村镇污水处理率刚刚超过20%，还有较大提升空间；在工业污水方面，由于排污标准不断提高、监管趋严及环保税开征，对现有设施进行改造并实施第三方运营以保证稳定达标是未来发展趋势，但目前其设施产能利用率只有50%左右，新建工程设施空间不大，升级改造的需求会有所提升。

　　对于污水管网，2016年我国城市排水管道密度不到2002年日本、美国的2/3及2/3，管网密度偏低，此外，还存在雨污合流制比例偏高、合流制下大雨天污水借雨水管道直排入自然水体、城市边缘地区污水通过暗管直排等现象，综合来看，污水管网未来市场空间较大。

　　污水资源化利用主要指中水回用，中水又名“再生水”或“回用水”，指污水、废水或雨水经适当处理后达到一定水质指标，可在一定范围内重复使用的非饮用水，目前在我国主要用于农田灌溉、道路喷洒、景观补水、工业冷却等，作为城市的第二水源，是补偿我国资源型缺水与水质型缺水的重要途径，兼具经济、社会、生态效益。目前我国中水回用市场规模小且中水水质要求较低，但发展速度较快，预计十四五增速在10%以上，同时局部水环境敏感地区（如云南的高原湖泊）已出现高品质（地表III类）回用需求，量质两方面均有较大发展空间。

　　国外环保行业发展已有百余年历史，对XX水务板块发展具有较强的参考价值，从中筛选具有代表性的百年老店、绝对龙头及细分领域精品上市公司如下：

　　1、从成立时间来看，一方面，由于水务行业最基础的公用事业属性，水务类上市公司穿越周期能力最强，诞生了最多的百年老店，另一方面，环保业务各子版块发展顺序大致为水务→大气→固废→其他（包括土壤修复和环境监测等），主要原因在于水与大气具有最直接的公众感知性，包括固废、土壤在内的其他行业则接续发展。

　　2、从所在国家来看，全球两大百年水务巨头威立雅、苏伊士都诞生于法国，主要原因在于其具有大陆法系传统，提供公共服务产品是法国政府的基本责任，在具体提供过程中则通过以特许经营权为主的一系列制度设计实现由社会资本获取稳定垄断的优良水务资产，该资产产生的自由现金流进一步支撑了两大水务巨头长期稳定发展，我国与法国在水务领域的立法思路基本一致且经济体量更大，同样具备诞生世界级水务巨头的条件。

　　3、从业务范围看，两大水务巨头均采取“水务+固废”的双轮驱动，主要原因在于：（1）固废具有更大的市场容量，根据英国政府的一项全球统计结果显示，2016年全球环保产业市场达8225亿英镑，其中水务行业市场占比为35.6%，固废行业市场占比为50.1%，其他行业市场占比合计为14.3%；（2）固废与水务具有同样的市政属性，技术壁垒不可能太强，在拥有了大体量水务资产带来的资本优势后，很容易通过并购打开固废市场并占据市场份额。

　　4、从营业收入来看，以威立雅、苏伊士为代表的全球展业水务公司营业收入明显大于以美国水业、泰晤士水务为代表的区域展业水务公司，主要原因在于水务项目具有典型的先占性垄断特征，同时规划过程中一般遵循适度超前原则，因此一定区域内的产能扩张呈现脉冲周期特征，只有通过更广范围的市场展业，方可熨平这一周期特性，实现规模的进一步增长。此外，以美国废物管理为代表的单纯固废公司营业收入也远大于以美国水业为代表的单纯水务公司，也从侧面反映了两者的市场容量，大气市场规模相对则较小。

　　5、从净利润率上看，以美国水业、泰晤士水务为代表的纯水务巨头或以美国废物管理、共和废品处理为代表的纯固废巨头，其净利润率均保持在10%~15%的中上区间，远高于以威立雅、苏伊士为代表的“双轮驱动+外沿扩张”巨头，主要原因在于，威立雅与苏伊士双轮驱动或外沿扩张都需要持续的资本投入，较大程度压制了净利润率的释放。

　　6、从市盈率来看，单纯水务公司＞水务固废双轮驱动公司＞单纯固废公司，也从侧面反映了资本市场对于水务资产的偏好高于固废资产，主要原因也在于水务资产最基础的公用事业属性及不逊色于固废资产的净资产收益率。

　　从发展方向来看，XX水务板块具备打造世界级水务百年老店的潜质。水务行业底层资产优良，兼具穿越周期能力极强、收益率中上等特点，行业百年老店辈出，XX水务板块打造百年老店具有明确的对标对象，尤其我国与两大世界级水务巨头诞生地国情相仿且经济体量更大，更具备打造世界级水务巨头的条件。

　　从市场容量来看，XX水务板块有望再造半个XX。目前XX市值在X亿左右，对标双轮驱动的威立雅、苏伊士及单轮驱动的美国水业，其市值在500亿至900亿之间，考虑我国的经济体量，无论选择专一或多元发展路径，XX水务板块均有望再造半个XX。

　　从业务范围来看，水务固废双轮驱动可能更贴合当下我国环保行业发展阶段。目前我国水务行业上游主要板块已进入成熟期，发展速度未来将逐步降低，固废则受益于垃圾分类政策的落地与执行，市场空间正逐步释放，目前正处于高速成长期，一旦固废成本内部化的政策机制被打通，行业将迎来爆发式增长，在目前这个阶段，行业虽有先发龙头，但并无绝对壁垒，XX仍有双轮驱动的空间，大气板块则由于市场容量太小，并不适合XX全面进入、重点发展。

　　从发展路径来看，前期以重养轻，后期以轻扶重可能是较好的现实选择。回顾威立雅、苏伊士百年发展史可知，其前期经过了漫长的原始积累阶段，当水务资产规模壮大到一定程度形成稳定的自由现金流，方可支撑其大规模通过并购、投资获取水务、固废优良资产。目前我国环保市场并不具备这样漫长的时间条件，XX传统基建总承包及投资业务利润率相对低，但体量大、规模足，资产相对更重，前期以重养轻，后期以轻扶重可能是集团较好的现实选择。

　　从借力发展来看，资本市场是必须更加被重视的一环。从世界范围来看，环保巨头无一不借力资本市场实现突破发展，我国环保市场天花板高、潜力好、想象空间足，应充分借用资本市场的高PE估值优势，通过资本手段并购低PE公司，实现股权端的借力发展。

　　国内水务行业经过多年发展，上市公司格局也趋于稳定，初步形成国有跨区型、国有区域型、民营跨区型、民营区域型四大格局，从中筛选有代表性的企业如下：

　　1、从公司体量及展业区域上看，跨区域企业体量发展远好于区域企业，原因前文已有说明，同时由于水务行业重资产的特性，强者恒强的现象仍然存在，以近五年总资产增加值为例，其结果排序与上市企业体量排序保持一致，五年前总资产排名第一的北控水务在五年内的总资产增加值依然排名第一，原因在于重资产企业在行业扩张期，体量较大这一因素无论在扩张端或成本端均有一定的规模比较优势。

　　2、从主营业务范围来看，行业排名前二的北控水务、首创股份均遵循相关多元化发展原则，选择固废作为新兴潜在业务，碧水源则切入城市光环境解决方案，国祯环保及重庆水务则聚焦主业发展。

　　3、从盈利能力来看，北控水务具有最高的销售毛利率及净资产收益率指标，体现了较强的盈利能力，首创股份与碧水源销售毛利率较低，净资产收益率更低，说明无论从项目品质或运营管理，均逊色于北控水务，国祯环保销售毛利率最低，但净资产收益率高，体现了较强的综合运营管理能力，重庆水务聚焦成渝区域发展，销售毛利率最高，说明本身的资产品质最好，但由于三费尤其管理费用占比较高及运营管理能力不及以上单位，最终净资产收益率为中等。

　　4、从扩张与偿债能力来看，北控水务平衡能力最好，其在最大规模体量基础上实现近5年营业收入复合增长率超过30%，目前资产负债率仅70.0%，以“流动比率”为代表的短期偿债能力及以“与经营活动产生的现金流量净额/负债合计”为代表的长期偿债能力指标均在可控范围内，国桢环保则在小体量基础上大举扩张，带来资产负债率大幅攀升及偿债能力弱化，因此近两年在股权端进行了部分权益出让，三峡环保与中节能相继入主，首创股份与碧水源经营相对较为稳健，其中碧水源经营质量更佳，其近5年营业收入复合增长率、资产负债率、流动比率等指标均好于首创股份，但长期偿债能力逊色于首创股份，重庆水务则营业收入基本没有增长，经营过于保守，主要通过经营端提质增效。

　　5、从营运能力来看，北控水务各项指标独此一挡，运营能力极强，符合其“资本+运营”的双擎驱动定位，其次为国祯环保、重庆水务、首创股份，其中国桢环保运营能力更得益于市场化竞争结果，重庆水务更源于其先天项目条件，碧水源运营管理能力相对较弱。

　　从外部环境看，中国水务市场龙头企业还有一定的发展空间。虽然水务行业主要产业链已进入成熟期，但行业集中度还有较大提升空间，从近五年龙头企业营收增速来看，跨区域展业龙头上市公司营收增速均在20%以上，虽然2019年该项指标迅速回降至15%以内，但更多源于短期政策约束及资本并购整合，目前北控水务市值及营收均不足300亿元，与国外龙头对标，仍有一定发展空间。

　　从展业区域及主营业务范围来看，水务行业的国际经验尤其法国经验在我国依然适用。总体来看，对标威立雅、苏伊士，无论跨国或跨省，跨区域展业依然是水务企业规模成长的必经之路，同时水务固废双轮驱动也是大多数水务龙头选择的战略之一，综合来看，以威立雅、苏伊士为代表的水务行业法国经验在我国依然适用。

　　从发展驱动来看，“资本+运营”双擎驱动可能是现阶段最佳发展策略。无论北控水务、首创股份，都高度强调资本与运营的战略地位，国桢环保作为后发龙头将市场与运营作为立身之本，碧水源则更强调技术与研发的牵引作用，综合来看，在水务时代，增量市场无论规模或质量均在下降，获取优质运营资产可能将更多依赖于并购这一存量手段，资本的作用将愈发重要，同时，籍由上市公司先进管理能力进行运营增效，以进一步提升运营资产的效益及变现能力，将成为水务上市企业高质可持续发展的关键。

　　从资本来源看，资本市场与以重带轻将成为最可行的两个补充。近年来随着资本市场对于水务行业热情退却，绝大部分水务上司公司估值均降至历史低位，随着国资入主及行业寒冬对产能的自动出清，水务上市公司正迎来估值修复阶段，未来有望从资本市场获得更多发展资本，与此同时，不同于国外水务市场并购及设备更换的主旋律，我国水务市场工程建设内容多，体量大，上市公司均将此块业务单列，以重（建设）带轻（运营），以建设利润补运营收益、并购资本中短期内将依然持续。

　　综合前文所述，结合XX发展现状，可提炼我国水务行业的三方面特征，分别为：水务行业的基本特征、水务资产与传统基建投融资资产的差异特征以及水务企业的发展特征，下面分述如下：

　　投入端，水务行业属于资本密度最高的重资产行业，区域垄断性极强。通过公共服务设施的固定资产净值与年营业收入的比率衡量资本密集度，水务行业的资本密集程度在公共事业类行业中最高，高于燃气及电热力，说明水务行业资产重、回收期长、收益率低，一般或相对轻资产企业不具备足够的投资此类项目的抗风险能力；同时由于管网等固定资产投资规模较大且不适合远距离运输，重复建设有巨大浪费，水务行业具有典型的先占性及区域垄断性质，长期来看，其品质与城市经济发展息息相关，优质资产数量有限。

　　产出端，水务行业不存在供需失衡的价格变化，企业不具备自主定价权，收益相对较低。由于水的基本需求特征，大多数情况下，边际上新增一份居民的日常用水/排水消费供给，并不影响其他的消费者的正常使用，行业不存在供需失衡造成价格变化。同时，水资源作为社会公有资源及国民生存的必须材料，政府需保障供排水服务以居民可接受价格被广泛供给，因此目前无论供水或污水处理价格国家均采取成本补贴型价格管制，企业并不具备自主定价权，收益相对较低，效益主要需通过运营成本端挖掘。

　　资产端，水务资产现金流稳定，风险低，可变现性较好，穿越周期的能力较强。由于水务资产体量相对较小且有一定的收益来源，叠加水的基础公共服务属性，水务项目现金流一般较为稳定，整体来看投资风险低，在资本市场上可变现性较好，具备较强的穿越政策经济周期的能力，因此从国际经验看，该行业出现百年老店的几率极高，是集团类企业长远稳定发展较好的防御性资产，对标威立雅、苏伊士，其规模达到一定程度后还可以转化为进攻性资产。

　　与道路、园林绿化等传统基建投融资行业有所不同，水务行业具有以下差异特征：

　　水务资产稀缺性更强。传统基建投资需求大多与城市扩容同步产生，多大范围的扩容，就产生一定比例的市政道路、园林绿化需求。但以供水、污水为代表的水务类项目在适度超前的规划理念下一般覆盖度较大，可能很大一个城市十年仅有这一个项目，虽然投资额不大，但综合来看，水务资产的稀缺性更强，同时考虑水务资产的区域垄断性，其卡位效果更加明显。

　　水务资产投资效益可通过深挖运营持续提升。不同于传统基建投资项目以固定回报模式为主，投资收益主要集中于建设部分，水务资产虽然产出端企业丧失定价自主权，但投入端可通过深挖运营管理降本增效，同时水务行业由于发展较早，目前已建立了成熟的调价机制，结合水务项目相对较小的投资规模，总体来看，水务项目投资收益更有弹性，对施工价差的依赖度更低。

　　大部分水务资产可复制性更强。相比较传统基建投资项目因专业、地域、技术不同带来的各种差异化特征及需求，以市政供水、市政污水为代表的市政水务资产由于全国水质指标大同小异，其标准化程度大大提高，因此，其建设运营经验更便于通过标准化工具进进行异地复制，企业扩张的边际成本更低。

　　水务资产流通性更好。目前传统基建投资项目在退出方面遇到了诸多瓶颈，无论ABS、REITS等均尚未找到可行规模落地路径，而水务类资产流通性大大变好，各种金融衍生工具均可实现高效落地。从全生命周期角度看，水务资产更可被称之为“资产”，传统基建投资项目则更多局限于“项目”。

　　从发展规模来看，跨区域展业是解决需求脉冲扩张的必经之路。无论国外或国内水务龙头的发展历程无不表明，水务企业区域展业无法解决水务产能脉冲性周期释放特征，美国水业、重庆水务均是典型代表，只有跨国、跨省进行跨区域展业，才能企业发展的规模限制。

　　从扩张路径来看，前期靠投资，后期靠并购是普遍规律。由于水务行业兼具区域垄断性、稀缺性、低风险等特征，行业发展初期解决有没有的阶段，具备成本内部化的子行业将优先通过投资抢点得到快速发展，后期由于水务行业特性，优良资产将越来越少，通过并购则成为获得优质资产的不二手段。

　　从投资效益来看，具备高质量的标准化运营管理能力是关键。除了部分技术驱动子行业（如海水淡化）或非标子行业（如工业污水项目需求与工业景气度相关，不同工业部门污水成分差别较大，技术路线差异显著，且经验与技术无法简单复制），大部分市政水务项目技术壁垒低、运营环境相似，通过高质量的标准化运营管理能力降本增效是投资效益兑付的关键。

　　从底层支撑来看，资本支撑是最重要的一环。水务行业属于资本密集度高的行业，虽然投资风险低，但投资回收期长，企业的长期稳定发展，无论采用投资或并购手段，资本支撑都是抢点站位、巩固优势的最重要的一环。目前看来，资本来源离不开自发增长、资本市场、以重带轻、融资市场四个方面，从国内外经验来看，融资市场比较普遍，国外水务龙头由于经济社会稳定发展，其资本来源有一个长期的原始积累阶段，国内水务龙头则由于内外竞争激烈，更多采取了资本市场及以重带轻手段。